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报告发布信息
报告标题：《游戏&广告预计增长强劲，经营杠杆持续释放——腾讯控股（0700.HK）2025年二季度业绩前瞻》
报告发布日期：2025年8月1日
分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：赵越（执业证书编号：S0930524020001）
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主要财务前瞻：我们预测公司25Q2实现营业收入1799.3亿元（YoY+11.7%）。主要受增值服务中游戏业务、网络广告业务保持较快增长驱动。
我们预测公司25Q2毛利率55.1%（YoY+1.8pcts），毛利润990.8亿元（YoY+15.4%），本土游戏、视频号广告等高毛利业务贡献增加；
预测公司经营利润587.2亿元，同比增长15.7%，保持降本增效趋势的同时，AI大模型投入的开支或有提升；
NON-IFRS归母净利润627.3亿元，同比增长9.5%；NON-IFRS归母净利润率34.9%（YoY-0.7pcts），受到去年同期分占联营合营公司盈利高基数影响。
游戏：我们预计25Q2增值服务业务收入885.1亿元，YoY+12.3%；游戏收入566.8亿元，YoY+16.9%，本土市场游戏25Q2E收入402.4亿元，YoY+16.3%，增速略低于25Q1但仍保持较快增长，
1）《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏凭借持续的玩法迭代和商业化探索，仍居游戏畅销榜单前列。
2）25Q1公司流动负债中的递延收入达1229亿元（qoq+23%），支撑后续季度增长。
3）《三角洲行动》已成新爆款贡献增量，流水有望逐步爬坡，对冲去年同期腾讯游戏高基数压力。4月17日夜战模式、4月29日联动皮肤更新后，《三角洲行动》持续居游戏畅销榜前列，Questmobile显示该游戏25M6 MAU3863万居手游APP第4位。
关注后续产品线：《三角洲行动》主机版、《异人之下》、《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》等。
预计海外市场游戏25Q2E收入164.4亿元，YoY+18.2%；社交网络25Q2E营收318.3亿元，YoY+5.1%。
营销服务：我们预计25Q2E广告营收356.5亿元，YoY+19.3%，增速相较于25Q1略回落但仍较明显好于行业，
1）考虑宏观整体复苏节奏较谨慎，Questmobile显示25Q2中国互联网广告市场规模同增6.8%。
2）25Q1公司首次明确AI实质性贡献后，AI有望持续推动腾讯广告保持较快增长。AI助力搜一搜提升用户参与度，广告技术升级持续优化广告主ROI。
3）视频号、微信小店等微信生态持续完善带来更多广告位和商家宣发投流需求。
金融科技与企业服务：我们预计金科企服营收536.9亿元，YoY+6.4%，增长稳健，
1）考虑支付意愿的复苏整体预计仍相对平缓，商业支付业务有望小幅改善。
2）AI大模型需求扩张、腾讯云国际化推动云服务收入预计保持增长。
盈利预测、估值与评级：我们预计2Q25公司核心游戏、广告收入增长仍强劲，长青游戏稳健、流水逐步确收，《三角洲行动》后续更新新地图、新角色、新武器等内容后有望流水再度走高；尽管AI加大投入带来折旧压力，经营杠杆预计仍将在后续季度持续，上调公司25-27年Non-IFRS归母净利润预测分别至2,556.8/2,884.0/ 3,222.6亿元（相对上次预测分别+0.4%/+1.7%/+2.6%）。现价分别对应25-27年Non-IFRS PE 18/16/15倍。
2Q初至7月30日港股通持股腾讯比例下降0.71pcts，考虑公司基本面仍为宏观弱恢复背景下相对强劲的互联网平台，后续游戏产品线丰富，南向资金有望在后续回流，港股流动性向好有望催化估值提升。维持“买入”评级，维持目标价605港元。
风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。
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